城投债“盛宴”余音：何处再觅高收益？

债券牛市中，高收益城投债市场的盛宴尤为丰盛。

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众多债券私募基金，乃至公募基金的涌入，让这个市场也“卷”了起来。数据显示，7月，高收益城投债成交量在高收益债市场上高达81.8%。

高度的热捧，也体现在了价格之上。今年以来，高收益城投债收益率进入快速下行通道。多笔城投债半年内在汹涌的买盘推动下，下行了数百个基点。

但终究，花无百日红。在吃着城投债丰厚红利之时，不少机构也在担忧大力化隐债的背景下，未来的高收益将从何处寻找？

今年以来，高收益城投债成为高收益债券市场上最炙手可热的品种，也是多数债券私募基金最青睐的投资品种和最重要收益来源。

据业内人士统计，以收益率8%以上为标准，7月高收益债成交笔数共计3167笔，成交量共计734.7亿元。行业结构上，城投债、房地产业债、产业类债、产能过剩行业债券成交量占比分别为81.8%、13.3%、4.8%、0.1%。

从交易员提供的数据具体来看，“22潍滨02”从年初报价的16%，下行200个基点至14%，“20贵安G3”从年初报价的15.7%下降至12.4%，而“17昆投02”报价则从年初的16%下降至11.9%，“10泰达01”报价则从年初的10.5%下降至8.11%，“PR鱼台01”报价从10%下降至7.66%。

海南善择私募基金认为，尽管近十年来业内对城投债的非议不绝于耳，但目前城投债仍未出现实质性的违约，较多投资者对城投债比较认可。高收益城投债买盘、卖盘一直以来都比较活跃，流动性较好。

“‘网红’城投城市的普遍特点是区域城投公司有息债务负担重、债务的期限结构不合理、短期偿债压力大，对这些网红城市更需要关注政府态度及债务品种之间的腾挪情况。”海南善择私募基金称。

事实上，“网红”区域，比如潍坊、兰州等地一直在积极进行自身债务优化。8月4日上午，潍坊市人民政府与工商银行山东省分行签署全面战略合作协议。根据协议，工商银行山东省分行将在3年内为潍坊市新增500亿元以上的融资支持。“未来潍坊商票逾期、非标违约、高成本融资等问题有望得到缓解，促进城投债信用利差的修复。”海益基金称。

海益基金也表示，近年来，甘肃省和兰州市政府已推出一系列债务化解举措，比如设立兰州市信用保障基金和甘肃国企信用保障基金，多次强调保障债券刚性兑付。今年以来，兰州城投债大部分已到期兑付，兰州市城投债存量规模已经从2020年末的375亿元左右的高位下降至目前的几十亿体量。

“未来，我们看好负面信息已被市场逐步消化吸收，全省上下高度重视债务风险管控化解，对标债持续释放保兑付决心的省份；或者从全省来看，基本面尚可，部分弱区域有望获得更多省内资源的城市。这两类区域城投债安全性较高，资质继续恶化的概率较小，信用利差继续大幅走扩的概率也较小。”海益基金称。

虽然高收益城投债的存量大，但众多私募基金甚至公募基金加入这个赛道，也使得近期市场上出现了“资产荒”。

此时，该如何选择标的？海益基金表示，会考量区域的综合实力，例如经济水平、财政实力、债务压力、融资环境等，政府对城投的支持意愿，例如地方政府对债务管控的态度、区域金融资源协调能力、债务影响力、关联风险、城投属性、以及城投自身资质等。

“我们会综合评价打分、入池，对池内主体持续跟踪。对持仓比例较高的城投债会对发行主体进行现场调研，深入分析判断发行人资质。”海益基金称。

海南善择私募基金也认为，由于地方政府的支持对城投债的偿还非常重要，政府的能力更体现在地方政府的行政级别和可用资源。因此对于欠发达地区，其选择省会城市城投公司进行投资；对于发达地区，可以下沉到地级市及核心区级城投公司，这些地方政府的资源调动和协调强力较强。

民拓富邦私募基金则认为，针对收益率下行，不少资金更倾向于更早、更下沉的去“抢”债。其在挑选高收益债的时候主要还是和产品策略匹配。

而对于具体个券的选择，海南善择私募基金表示，在选择城投公司时，其要求公司的城投属性强且地方政府支持力度大，对于债务结构方面，要求非标融资占比较低，这也体现了城投公司的实力。对于有担保的城投债，要看担保方的资质是否高于被担保方，只有高于被担保方才有增信作用。

海南善择私募基金进一步表示，对于区域债务的存量，其关注区域存续债券的同时，也关注政府债务及区域所有城投公司总有息债务情况，来衡量地方债务负担。

此外，多位市场人士也对记者表示，选择高收益城投债个券的核心是其存量债务要少、其项目有可回流的现金流。

具备“分期偿还本金”“底层项目能产生现金流”特征的“PR城投债”便是不错的选择。一位资深市场人士表示，“PR债”即在债券存续期内，把原本要在到期一次性付清的本金，按照一定比例提前分期偿还，这种还本付息方式通常见于底层项目能够产生现金流，并以项目的产生的现金流来归债券本息的债券。

“由于城投公司已经开始支付了一部分债券本金，对于期望债券能够同时兼顾资金流动性及希望减轻后期资产配置压力的投资者来说，城投债中的‘PR债’也是一个不错的配置标的。”该人士说。

不过，城投债高收益率的情况并不可持续。在隐性债务化解的背景下，未来城投公司的融资成本会恢复正常水平。

海益基金表示，对于高收益城投债来说，安全性有所增强，风险有所降低，收益率下行是趋势。同时也要看到，高收益城投债市场收益波动在加大，其将加强对市场、区域及个券的研究，运用一些事件驱动的机会挖掘一些被错杀的标的；此外，加强投资定价交易能力，根据行情波动运用久期调整策略，同时适当运用杠杆策略来增厚产品收益。

海南善择私募基金则表示，随着一揽子化债方案落地，城投债的收益率还将继续下行，因此在现阶段，选择风险可控、性价比高的城投债，适度拉长久期非常有必要的。

“另外结合中国经济的弱复苏特征，货币政策将保持较宽松状态，利率水平将维持低位甚至下行，可择机投资国债期货，增强产品收益。”海南善择私募基金称。

“需要较强的交易能力和低成本的杠杆资金来提高产品收益。”民拓富邦私募基金称。

在利率下行的背景下，不同的机构也在寻找不同的转型路径。有在积极转型“宏观对冲”基金方向的债券私募，也有将投资标的转向“中资美元债”市场的机构，还有大力发展可转债量化投资以及国债期货CTA策略的机构。

Choice数据显示，目前城投美元债存量共606只，规模为947.2亿美元。在基准收益率较高的背景下，城投美元债的发行利率还维持在较高的水平。中资美元债市场，对不少机构充满着诱惑力，也将成为他们未来进一步布局的方向。

具体来看，淄博高新国有资本投资有限公司7月25日发行的美元债最终指导价和发行价为8.0%；成都东进淮州新城投资集团有限公司7月26发行的美元债最终指导价和发行价为6.50%；杭州钱塘新区建设投资集团有限公司7月26日发行的美元债最终指导价和发行价为6.28%。

“要居安思危，一种投资策略不可能管用一辈子，也不可能靠一种资产永远赚钱。”一位私募基金管理人说。

（来源：上海证券报 作者：张欣然）

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